江湖中，军工板块属于“氛围组”一员，是一个阿尔法很少的行业。

过去的军工研究员看着茅台的市值从三分之一个军工板块一直涨到3倍于军工板块，一路无语凝噎。

但是军工股中仍然是有金子的，比如今天君临要聊的这家公司——光威复材，股价自上市已经涨了10倍。

过去两年的涨幅也高达3倍。

▲图：光威复材股价走势

但由于近段时间以来军工股基本面的巨大改变，以及作为核心资产的光复威材在历史行程中的努力……

我们认为，后面还可以看高一线。

01

军工产业的逻辑发生了什么变化？

核心逻辑就是：今年开始，军工的采购方式也变成了带量采购。

如此情况下，企业一次性可以获得十四五的长期订单。

市场原本对军工企业是有偏见的，主要的担忧就是订单不稳定、现金流差，企业的业绩不确定性高。

但在获得长期订单后，行业的稳定性就增强了。

加上此次国防政策导向发生了变化——从“强军目标稳步推进”到“备战能力建设”，武器装备列装进程从“研制、定型、小批量建设”进入到“批产阶段”。

可以预期，“十四五”期间的军工订单将由过去的“稳健增长”转化为“快速增长”。

在订单快速增长的情况下，即使带量采购会使部分成熟的产品价格降低，但新产品几乎不受影响，整个行业的业绩都有快速增长的预期。

而在订单稳定的前提下，企业就能从容不迫地扩产、研发，如此就能产生规模效应、降低平均成本，从而获得更好的业绩。

除了订单之外，军方付款方式也发生了变化。

首先，明确了在签订合同后就要给主机厂商以30%-50%的预付款，验收时就要支付总金额的70%-80%。

然后，主机厂商也要保证在一个月内向上游打款，如此整个行业的现金流情况就得到了改善。

行业现金流好了，财务支出就会下降，企业也更有能力去扩产能、搞研发，如此提升自己的竞争力。

因此，军工行业未来几年的业绩确定性和增速都是值得期待的，有从“牛夫人”变成“小甜甜”的趋势。

02

公司基本面如何？

光威复材属于碳纤维行业的龙头，这里先简单介绍一下碳纤维相关的情况。

碳纤维是一种含碳量在90%以上的无机高分子纤维，它具有良好的力学性能和化学稳定性，拥有耐腐蚀、耐高温、可以屏蔽电磁等特点。

这些特点让其成为国防军工和国民经济领域的重要战略产品。

虽然这一产品很重要，但是由于制造碳纤维的工业流程复杂、技术难度大、工艺水平要求高的问题，该行业的进入壁垒很高。

而且流程中每一步工艺的调整，都会直接影响到下游产品的品质和性能，因此核心能力在于对生产制造流程的把控。

此外，碳纤维的品种比较丰富，不同客户对碳纤维的性能要求也有不同，因此能否灵活调整产品线和流程，以满足客户多样化的需求，是产业链的一大难点。

坚实的技术壁垒使行业的集中度非常高，全球范围内主要以美日企业为主导，比如在大丝束碳纤维领域美日企业拥有全球76%的产能，处于绝对的领导地位。

▲图：全球大丝束碳纤维市场份额划分图

资料来源：天风证券研究所

在这样的情况下，我国市场也主要依赖进口，年我国碳纤维进口依赖度高达68.5%，国产替代的空间大、必要性也高，而这就是公司的机会。

公司成立于年，原本主营业务是碳纤维鱼竿，彼时国内的碳纤维均需进口。

为了摆脱对进口碳纤维的依赖，公司开始研究生产碳纤维，并凭借着自身的技术实力不断攻克技术难点，终于在年成为国内首家实现T级碳纤维工程化生产的企业。

该产品于年通过军方认证，进入军品供应体系。

依托军需订单，公司不断改进、完善生产线，逐步完善自身的产业链整合，并通过新工艺、新方法的尝试，不断扩展品类，产品在军民领域两开花。

年，公司成为国内第一家碳纤维上市公司，经过长时间的技术研发和沉淀，目前已经形成了从原丝开始的碳纤维、织物、树脂、高性能预浸材料等的完整产业链布局，是国内碳纤维行业产品最全、技术最先进的企业。

达到这两个“最”可不容易，它的背后是公司源源不断的技术投入：

▲表：光威复材和中简科技研发投入对比

资料来源：Choice

中简科技是行业中另一家能实现稳定、规模盈利的碳纤维企业，通过比较可以发现光威复材的研发投入强度高于中简科技。

考虑到年光威复材的营收金额是中简科技的7倍，二者研发投入的差距可以说非常明显了。

研发投入的另一个成果就是大量的专利，根据华安证券的拆解，可以发现公司在技术指标提升、稳定生产、复合材料、应用技术方面均有布局。

这些专利说明公司在碳纤维的制造和工艺方面不断前进，并基于碳纤维向更为复杂的碳纤维制件制造商转变，产品的深度和广度均在拓展。

▲图：公司核心发明专利布局统计与分析

资料来源：华安证券研究所

03

公司的发展潜力如何？

光威复材目前主要有2大业务：军用碳纤维及织物和风电碳梁，年H1两大业务分别占比为57.52%和30.92%。

先看军用碳纤维及织物，这部分业务是公司业绩的压舱石。

主要供应中航高科等下游企业，在经过下游企业加工后，最终对接给中航工业旗下的各大厂商和单位，配置在军用飞机上。

目前放量的产品主要为T级碳纤维产品，公司以此为基础开发了T级别碳纤维和高模量型的M40、M55，这些新的产品大都处于项目验证的过程中，待通过验证后有望获得较多的新增订单。

由于军工产品的特殊性，产品通过验证往往需要近10年的时间，而验证成功后产品的生命周期很长，下游企业和单位不会轻易更换产品或制造商。

比如公司的主力产品T级已稳定供货近10年，非常高的客户转换成本构成了公司的护城河。

由于产品验证时间长，而生产线在建成后即开始折旧，因此产品在正式供货时，生产线已经折旧完毕。

这造就了军工产品接近高端白酒的毛利率——年H1公司军品毛利率为78.58%。

军用飞机在采用碳纤维材料后，其结构减重和功能化应用能够给飞机带来更好的机动性、更广的作战半径、更长的滞空时间、更快的飞行速度，对于先进的四代战机更是如此。

考虑到我国军事航空装备仍处于追赶期，还需大量的先进航空设备来满足现代化国防的需求，在未来几年以碳纤维为代表的先进材料的需求有望进一步提升，而这也是公司业绩增长的机会。

再看碳梁，这一产品主要供应下游风电客户。

风电是一种清洁能源，近年来风电的装机容量迅速发展，目前我国是全球最大的风电市场，有大量的装机需求。

目前来说，风电装机正在向大功率、大尺寸的方向发展，因为在同等条件下，叶片长度与获得的功率呈现正比的关系，大型的、轻量化的叶片能有效地提升发电量，从而降低单位成本。

▲图：海上风电叶片直径发展示意图

资料来源：华安证券研究所

随着风电叶片尺寸的增大，碳纤维复合材料的需求也不断增加，这就是公司的机会。

目前公司的主要客户是全球最大的风电厂商——维斯塔斯，根据年年报，维斯塔斯在手的风电订单高达亿元，而且整体仍然呈现增长的趋势。

中短期来看，公司的这一业务有望迎来一轮爆发期：

一是因为年海上风电退补带来的抢装周期，相对于玻纤或金属材料来说，碳纤维的稳定性更好，相对更适合海上的大型风机；

二是因为维斯塔斯的碳梁风电叶片的专利将于年7月到期，到期后其他风电厂家有望采取该技术来生产大叶片，进而带来风电碳纤维需求的上升。

公司中短期的业绩增速靠风电需求的爆发，而长期的业绩增长则看民用航空的发展，并需要更多内功的修炼，而产能的扩张是重要的一环。

先看民用航空行业，一般来说民航客机的燃油成本占总体的40%左右。

根据券商测算，民航客户每减重1吨，则可以实现每飞行小时节约KG燃油，按照8万小时的全寿命飞行时间算，燃油一项即可节约万的收益。

碳纤维复合材料在减重方面的优势非常明显，因此未来民用客机的碳纤维需求是非常显著的，在-间，C机型有望带来40亿元的碳纤维市场，而未来更先进的C需要更多的碳纤维材料。

再看产能，对于碳纤维企业来说，低成本的碳纤维是发展的重要支撑，而降低碳纤维成本的方法就是大规模应用，受下游大客户维斯塔斯需求的驱动，公司的碳梁业务有望迅速增长，而这给了公司扩大产能、提升规模效应的机会。

年7月，公司与包头市九原区政府、维斯塔斯一同签署项目合作协议，项目分三期，总投资20亿元，第一期建设吨/年的碳纤维生产线一条，建设期为2-3年。

在完成第一期的产能建设后，公司将根据产能和市场情况，推进项目进行二、三期的建设，最终实现00吨/年产能的建设。

而我国在年的碳纤维产能只有2.万吨/年，产量为1.2万吨。

待公司的这些产能建成投产后，在下游持续扩张的需求下，公司的业绩持续增长有着很强的确定性。

整体而言，光威复材处于一个非常好的赛道，技术壁垒高，能享受垄断的利润率，行业空间又广阔，并且目前还处于早期的发展阶段。

即使没有军品机制改革这一超级利好，公司也是非常优质的公司，如今叠加了军工板块的重磅利好，前景更值得高看一线。

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